央行日前進行五周以來的首次公開市場操作，而且重啟了暫停近六個月的逆回購操作。即便是在6月份市場爆發嚴重流動性危機，并引發股市和債市大幅下挫時，央行也不曾啟用逆回購操作來向市場注入流動性。盡管本次逆回購操作規模只有170億元，但卻具有預示貨幣政策已經微調的象征意義。隨著逆回購操作的持續進行，市場利率預計會逐步回落到央行所認可的合理水平。但對投資者而言，央行所認為合理的市場利率水平究竟是多少卻是未知數。

　　長期以來，央行開展公開市場操作的目的，是為了保持流動性合理適度，進而避免貨幣市場利率大起大落。但隨著貸款利率下限的全面放開以及存款利率上限即將按照“先長期、后短期；先大額、后小額”的步驟逐步放開，央行的貨幣政策操作模式已經發生改變。

　　公開市場操作首要考慮的不再是維護流動性合理適度，而是控制目標基準利率水平，進而通過收益率曲線影響整個利率體系。2007年央行把SHIBOR作為基準利率建立以來，由于存貸款利率管制，SHIBOR利率與存貸款利率之間的聯動性并不強。不過，隨著貸款利率管制的全面放開，央行顯然已經無法再直接調整貸款基準利率，貸款利率已經不能作為一個政策工具，央行只能通過公開市場操作的方式控制短端基準利率，進而影響長端的貸款利率。

　　既然貨幣政策操作模式已經改變，央行就應該像美聯儲那樣首先宣布一個目標基準利率水平，然后再根據市場利率情況進行公開市場操作。不過，貸款利率下限全面放開之后的首次公開市場操作，央行并沒有宣布明確的目標基準利率水平。盡管4.4%的7天期逆回購招標利率低于同期二級市場利率，意味著央行要引導市場利率下行，但投資者無法預知央行究竟要將市場利率引導到什么樣的水平。這種無法預知所帶來的不確定性，顯然不利于投資者做出明確投資決策，從而也就不利于央行政策意圖得到有效貫徹。

　　不過，從央行立場來看，之所以還沒有明確宣布目標基準利率水平，主要緣由可能是因為存款利率上限還存在管制。如果明確宣布目標基準利率水平，無疑就給投資者創造一個穩定的套利交易機會。但恰恰從這個角度來看，央行必定會通過逆回購操作，逐步將貨幣市場利率引導到存款利率水平附近。

　　首先，將貨幣市場利率引導至存款利率水平附近可以避免存款流失，從而避免存款流失所帶來的存款準備金率工具效果的降低。如果貨幣市場利率持續高于存款管制利率，高額的利差會使商業銀行存款大量流失。相反，如果貨幣市場利率持續低于存款管制利率，資金會大量轉變為銀行存款形態。

　　盡管2010年以來存款負增長時有發生，但最近存款流失規模如此之巨從未曾見。市場調研數據顯示，7月份前三周，僅四大國有銀行存款下降已超過萬億，其中，工、農、中、建分別下降約3460億元、2340億元、1800億元、2500億元。存款的大量流失不僅嚴重沖擊存貸比考核要求，而且還使得存款準備金率計提基數下降，從而使得存款準備金率工具執行效果大打折扣。

　　其次，將貨幣市場利率引導至存款利率水平附近，可以促使收益率曲線從倒掛狀態回歸到較為平坦的穩定和正常狀態，從而保證央行利率調控體系的有效運行。受6月份流動性危機的影響，收益率曲線一度出現倒掛現象，盡管進入7月份以來收益率曲線有所降低，但短端收益率回落速度沒有長端那么迅速。截至7月22日，收益率曲線中短端依然呈現倒掛的現象。

　　很顯然，如果央行不將貨幣市場利率降低到存款利率附近，由于存款的持續流失，一旦面臨繳納準備金、繳納財政稅款和外匯占款下降等突發流動性緊張局面，商業銀行必然需要通過同業拆借、發行理財產品等方式，不惜融資成本地高息籌集資金，這會導致貨幣市場利率在這些時點急劇上行，收益率曲線也將間歇式出現倒掛。而收益率曲線狀態的不穩定則會使得央行試圖通過控制短端市場利率，進而影響長端貸款利率的調控體系失靈。

　　此外，將貨幣市場利率引導至存款利率水平附近，也是壓低長端貸款利率進而避免經濟繼續大幅下滑的需要。2013年第一季度，一般貸款加權平均利率為7.22%，而全部A股非金融企業類上市公司ROE水平為9.15%，考慮到60%的企業資產負債率，這意味著企業以貸款為主的凈負債的投資回報率為6.1%，比7.22%的融資成本要低1.12個百分點。在這種情況下，企業從銀行貸款投資是得不償失。因此，企業投資生產活動將逐步萎縮。

　　為避免經濟深度下滑，央行就有必要通過逆回購操作使得一般貸款加權平均利率，降低到凈負債投資回報率以下。考慮到最近一年期SHBOR利率基本上維持在4.4%左右的水平，假定收益率曲線狀態不變的情況下，央行需將貨幣市場利率至少降低1.12個百分點，才能夠將貸款利率降低到企業可承受的水平。這就意味著央行需要將貨幣市場利率降低到3.28%左右的水平，而這一貨幣市場利率水平，恰好與3.3%的一年期存款基準利率上浮10%之后的利率水平基本相當。

　　根據以上分析，如果央行逐步將市場利率降低到3.3%左右，那么短期內債券市場收益率曲線還將下移，尤其是短端利率下移幅度可能會比長端利率下降幅度更大，債市會明顯反彈。而股市也可能受益于流動性的好轉而有短暫反彈，但從歷史經驗來看，除非出現貨幣市場利率下降到3%以下并持續一段時間的情況，否則股市反彈并不具有可持續性。

　　(□中國人民大學經濟學院 崔永)